WYWIAD "The Wall Street Journal Polska" rozmawia z Adamem Pietruszkiewiczem, prezesem funduszu private equity Riverside Europe, o tym, czy polski rynek jest atrakcyjny do inwestowania

DOMINIKA DRZEWIECKA: Okresy spowolnienia gospodarczego zazwyczaj są korzystne dla funduszy private equity. Dlaczego?

ADAM PIETRUSZKIEWICZ: Inwestycje funduszy dokonywane w okresach spowolnienia gospodarczego generują znacznie lepsze zwroty niż te z okresu prosperity. Obecne spowolnienie gospodarcze różni się jednak od poprzednich, gdyż jest głębsze i dotyka większego obszaru geograficznego. Jednakże nawet ono dobiegnie kiedyś końca - prawdopodobnie potrwa rok, może dwa. Oprócz wielu oczywistych negatywnych skutków będzie miało także dobre strony, w tym przede wszystkim oczyści się rynek z negatywnych efektów baniek spekulacyjnych. Nastąpi korekta cen spółek do normalnych poziomów, co oczywiście zwiększy atrakcyjność akwizycji.

Z jakimi problemami borykają się teraz fundusze PE?
Problemy mają fundusze, które chcą wyjść z inwestycji poprzez giełdę. W tym momencie ta ścieżka jest zamknięta. Zawsze możliwe jest jednak sprzedanie spółki innemu funduszowi, czyli tzw. secondary buy-out, lub inwestorowi strategicznemu.
W obecnej sytuacji gospodarczej sprzedaż spółki może być jednak niekorzystna, gdyż nowy inwestor może niżej wycenić firmę z obawy, że nie poradzi sobie w bardziej wymagających warunkach rynkowych, co oczywiście jest realnym ryzykiem.

Jednak do wielu zakupów konieczny jest kredyt bankowy, o który teraz trudno. Skąd wziąć pieniądze?
Banki na kilka miesięcy drastycznie zaostrzyły kryteria udzielania kredytów, ale widzimy, że ten okres się już powoli kończy. Banki zaczęły być bardziej otwarte, finansowanie stało się dostępniejsze, choć jego skala jest mniejsza w porównaniu do ubiegłych kilku lat. Obecnie banki udzielają kredytów na poziomie 2,5 - 4,5 razy zysk operacyjny plus amortyzacja (EBITDA). Wcześniej poziom ten wynosił nawet siedem razy EBITDA i więcej. Obecny poziom długu zostawia margines na alternatywne sposoby finansowania, np. mezzanine. Od kilku miesięcy popularność instrumentów tego typu w Polsce wzrasta. Dług mezzanine nie wymaga całkowitej spłaty odsetek w okresie zadłużenia, co jest największym obciążeniem związanym z obsługą długu bankowego dla spółek portfelowych. W przypadku finansowania mezzanine znaczną część odsetek można kapitalizować i spłacać dopiero w momencie wyjścia z inwestycji. Oznacza to, że spółka nie musi natychmiast spłacać odsetek i może reinwestować swoje zyski w działalność i rozwój. Dla funduszy private equity jest to instrument droższy niż kredyt bankowy, lecz tańszy niż kapitał własny.

W jaki sposób wpływa to na działalność funduszy?
Mniejsza skala dostępnego finansowania transakcji długiem bankowym spowodowała spadek wycen spółek na rynku. Sprawiła również, że bardziej konkurencyjne są te fundusze, które w większym stopniu koncentrują się na rozwoju spółek portfelowych niż na osiąganiu korzyści z dużej dźwigni finansowej. Zbyt duży dług w bilansie spółki portfelowej hamuje jej rozwój. Spółka w takiej sytuacji musi spłacać odsetki i dług, co ogranicza kapitał dostępny do dokonywania inwestycji. Największą wartością po 5 - 7 latach, kiedy to fundusz najczęściej wychodzi z inwestycji, jest nie to, że spółka spłaciła dług bankowy, ale jej rozwój: poszerzenie rynków, asortymentu, rozwój organiczny, lub poprzez dodatkowe akwizycje. Ogólnie rzecz biorąc, obecną politykę banków, mniej agresywną, jeśli chodzi o udzielanie kredytów, można jednak oceniać pozytywnie z punktu widzenia działalności funduszy private equity.

W fundusze inwestują często banki, firmy ubezpieczeniowe. Właśnie te instytucje finansowe mają największe problemy. Czy teraz są skłonne inwestować w private equity?
Nowym funduszom jest rzeczywiście trudno w tym okresie pozyskać inwestorów. Fundusze znane na rynku, posiadające długoletnią historię działalności, które są w stanie pokazać, że ich model biznesowy się sprawdza, nie mają takich problemów. Na przykład Riverside w 2008 r. pozyskał ponad 1 mld dolarów na nowe inwestycje na całym świecie. Ponadto wiele funduszy nie musi się obawiać o kapitał potrzebny do sfinansowania kolejnej transakcji, gdyż został on już wcześniej zagwarantowany przez inwestorów. Mechanizm finansowania transakcji opiera się zwykle na długotermi-nowych deklaracjach inwestorów do finansowania kolejnych inwestycji. Inwestorzy są zobowiązani dokonywać wpłat na kolejne inwestycje zgodnie ze swoimi wcześniejszymi zobowiązaniami.
Inną sprawą jest to, że niektórzy inwestorzy sprzedają w jednym pakiecie swoje zainwestowane pieniądze w dany fundusz i przyszłe zobowiązania, aby ograniczyć swoje ryzyko niewypłacalności (tzw. default) na pokrycie kolejnych wezwań na kapitał, do których się zobligowali.

Kryzys dotknął wiele branż. Jak odczują go spółki w portfelach funduszy PE?
Zarządy spółek ograniczają koszty stałe, aby przejść przez 2009 r. w jak najbardziej płynny sposób. Nie spodziewamy się w tym roku dużych wzrostów ani też spadków obrotów, liczymy na stabilność. Takjak wspomniałem na początku, spółki, które będą potrafiły ograniczać koszty, aby dopasować się do obecnych warunków rynkowych, i z drugiej strony być bardziej kreatywne niż konkurencja w utrzymywaniu lub pozyskiwaniu klientów, wyłonią się jako liderzy rynku, kiedy koniunktura powróci.

Czy fundusze mogą pomóc tym spółkom przetrwać ciężkie chwile?
Coraz powszechniejsze jest wykorzystywane zespołu operacyjnego z ramienia funduszu pomagającego spółkom portfelowym w rozwiązywaniu ich problemów. Na co dzień spółki kierowane są przez zarządy, lecz kiedy pojawiają się trudności, uzyskują one wsparcie od osób z funduszu specjalizujących się w danej dziedzinie. Przykładem może być wsparcie spółek portfelowych w centralizacji zaopatrzenia i niektórych usług (takich jak np. logistyka), zarządzanie kapitałem obrotowym itp. Np. fundusz Riverside w zeszłym roku stworzył dział, który poszukuje dla wszystkich naszych spółek portfelowych alternatywnych źródeł zaopatrzenia w Chinach i innych krajach Dalekiego Wschodu. Ma to oczywiście na celu dążenie do obniżenia kosztów produkcji. Ponadto fundusze korzystają z usług wyspecjalizowanych firm konsultingowych, które badają konkretny obszar działalności w spółce. Może to być na przykład rozkład cen poszczególnych linii produktowych. Obniżenie ceny jednych produktów, podwyższenie innych może zwiększyć ogólną średnią marżę zysku. Często małe czy średnie spółki nie mogą sobie pozwolić na to, by korzystać z usług najlepszych wyspecjalizowanych firm doradczych, tymczasem generują one dla firm znaczną wartość dodaną. Oczywiście po stronie kapitałowej fundusze także mają zasoby pozwalające na podwyższenie kapitału jeżeli jest to niezbędne dla spółki w takich okresach jak obecnie.

Jakie spółki kupują fundusze?
Cykle ekonomiczne nie mają aż tak dużego wpływu na podejmowane przez nas decyzje. Horyzont inwestycji jest 10-letni: kupujemy spółkę średnio na okres pięciu lat, ale potem możliwe, że ją sprzedamy innemu funduszowi, który również będzie mięć ją w swoim portfelu przez kolejne pięć lat. Większą wagę przywiązujemy do atrakcyjności samej spółki, jej pozycji w sektorze, perspektyw rozwoju na rynki międzynarodowe, poszerzenia gamy produktów. Uwzględniamy również konkurencyjność branży, bariery wejścia na rynek i możliwość zagrożenia pozycji spółki przez konkurenta. Wobec tego wpływ recesji na branżę ma drugorzędne znaczenie. Staramy się unikać spółek, których działalność jest cykliczna i mają charakter towarowy.

Czy pobki rynek jest atrakcyjny dla funduszy PE?
Kilka branż w Polsce jest bardzo mocnych, nawet w skali światowej, a spółki w nich działające są znaczącymi konkurentami lub też potencjalnymi partnerami do konsolidacji. Polska jest również ważnym rynkiem dla funduszy chcących zaistnieć w Europie Centralnej, więc każdy fundusz, który planuje ekspansję w tym regionie, jest aktywny w Warszawie. Polska to największy rynek w regionie, perspektywy na rok 2009 są tutaj o wiele lepsze niż w innych krajach UE. Tam wzrost PKB jest ujemny, podczas gdy w Polsce tylko w najgorszych scenariuszach przewiduje się zerową stopę wzrostu. Ze względu na obecne spowolnienie gospodarcze wyceny na polskim rynku stały się realne i odpowiadają rzeczywistej, fundamentalnej wartości firm. Wyceny spółek w Polsce utrzymują się na nieco wyższym poziomie niż na przykład w krajach sąsiednich, jednak jest to zrozumiale, gdyż polski rynek rośnie dużo szybciej.

Czy Polska jest także źródłem kapitału dla funduszy private equity?
W Polsce nie brakuje kapitału, wciąż jednak istnieje zbyt wiele barier prawnych i podatkowych, by można go było inwestować w private equity. Z perspektywy spółek portfelowych dużym utrudnieniem jest polska biurokracja. Jest to szczególnie dotkliwe przy ubieganiu się o fundusze unijne. W krajach sąsiednich, jak Czechy czy na Węgry, fundusze te są dużo łatwiej dostępne. Tamtejsze instytucje pomagają spółkom ubiegającym się o środki z UE, tymczasem w Polsce są one wręcz przeszkodą.

The Riverside Company jest funduszem typu private equity specjalizującym się w inwestycjach w małe i średnie firmy. W 20-letniej historii Riverside zrealizował 207 inwestycji o łącznej wartości 4,4 mld dol. Portfel funduszu w Ameryce Pół nocnej, Europie i Azji Uczy 68 spółek.

Dominika Drzewiecka